目录 
缩略词07 
前言11 
第一章？ 沙特阿拉伯金融挑战的背景001 
一、石油 003 
二、石油经济的四个悖论 005 
三、管理外汇储备 011 
四、管理货币及银行业政策 012 
五、数据说明014 
第一部分？ 历史 
第二章？ 石油的发现及沙特阿拉伯货币局的创立（1902—1952）019 
一、阿卜杜勒—阿齐兹·沙特国王 021 
二、阿卜杜拉·苏莱曼：沙特阿拉伯首位财政大臣025 
三、阿瑟·杨格：中央银行计划 029
第三章？ 第一次石油危机前的金融发展（1953—1974）039 
一、椰枣树和绵羊 041 
二、危机：1953—1957 043 
三、恢复：1958—1962 046 
四、长期繁荣：1963—1974 048 
第四章？ 石油美元的回流和银行系统的沙特化（1975—1982）059 
一、第一次石油繁荣 061 
二、解决石油美元的回流 063 
三、怀特—巴林咨询团队（WB）：1975—1978 067 
四、外汇多元化与汇率：1975—1982 075 
五、第二波石油繁荣：1979—1982 077 
六、国内银行的沙特化 084 
七、避免犯错 088 
第五章？ 外汇储备下降及伊拉克入侵科威特（1983—1993）091 
一、为石油而战 093 
二、经济和财政背景：90% 解决方案 096 
三、换人 100 
四、卖资产：1983—1990 103 
五、权益投资：1983—1990 109 
六、发行国债：1984—1993 113 
七、沙中界线：1990—1993 119 
八、一个关于信任的问题 125 
第六章？ 低油价、攀升的政府债务和外部危机（1994—2004）129 
一、押红赢 131 
二、经济和财政背景133
三、管理政府债务 137 
四、照管外汇储备 140 
五、银行体系的挑战 144 
六、股市时代来临 152 
七、全球参与者 155 
第七章？ 全球金融危机的影响及其余波（2005—2016）159 
一、股市崩盘：2006 161 
二、财政和经济背景 163 
三、替代政府债务 166 
四、里亚尔之战：2007—2008 168 
五、SAMA 和全球金融危机：2005—2010 172 
六、外汇储备：应对收益率下降 185 
七、将住房抵押贷款引入沙特 189 
八、交班 191 
第二部分？ 现代世界中的 SAMA 
第八章？ 海湾货币联盟的未来 197 
一、共同货币的吸引力 199 
二、共同货币的基础：1975—1998 200 
三、努力实现货币联盟：1999—2016 203 
四、运行共同货币需要的条件 209 
五、共同货币理论应用于欧元区和海湾货币联盟 211 
六、海湾统一货币的现实障碍 216 
七、等待经济多元化 218
第九章？ 外汇储备管理—SAMA 的经验 223 
一、SAMA 和主权财富基金 225 
二、从 20 世纪 60 年代至今 227 
三、副总裁级投资局的结构 229 
四、投资目标、理念和流程 230 
五、SAMA 投资组合的特点 234 
六、绩效评估和风险管理 238 
七、时下的一些问题 240 
八、对比挪威的做法 242 
第十章？ 发展国内债券市场 245 
一、启动政府债 247 
二、中央银行在债券市场上的作用 250 
三、企业债市场的结构性挑战 252 
四、发展二级债券市场：接下来呢？ 255 
五、SAMA 如何为政府债定价 257 
第十一章？ 汇率制度和货币政策 261 
一、钉住汇率 263 
二、石油经济的汇率影响 265 
三、管理里亚尔：1952—2016 268 
四、货币政策的运行 272 
五、选择钉住汇率制 273 
六、替代钉住汇率制：挪威和智利 277 
七、摆脱钉住的第一步？ 280 
第十二章？ SAMA 与国际货币体系 285 
一、大苦湖 287 
二、美元的双重角色 288
三、资本流动和石油美元回流：1974—1988 292 
四、债券市场主导的体系：1989—2016 295 
五、国际货币体系可能的未来与沙特阿拉伯的角色 298 
六、顺势而为 303 
第十三章？ 沙特的银行体系 305 
一、SAMA 的权威及其局限 307 
二、沙特银行体系的演进 308 
三、今天的银行业体系 312 
四、沙特银行业的未来 317 
五、银行监管的基本原则 320 
六、宏观审慎政策 321 
七、符合伊斯兰教法的金融 327 
八、建立银行破产制度 329 
第十四章？ SAMA 及未来 331 
一、现代化和重组 333 
二、向亚洲倾斜 337 
三、人口挑战 339 
四、沙特阿拉伯应设立财政规则吗？ 341 
五、务实、稳定和持续 344 
附录？ 深入了解 SAMA 347 
术语表 357 
注释 369 
参考文献 377 
致谢 387 
译后记 389

总序  中国再全球化，须读石油美元三部曲

一
1979 年初，邓小平在访美的飞机上提到，同美国建立良好关系的国家普遍取得了经济发展。 
1978 年，时任国务院副总理谷牧带团访问了包括西德在内的西欧五国；同年，邓小平先后访问了日本和曾被称为“美帝国主义走狗”的新加坡。其时，西德早已经完成战后西方经济复苏中的第一个奇迹，日本GDP则在 1968 年超越西德，位居西方阵营第二。邓小平访日之时，正值西方国家讨论“日本经济奇迹”、酝酿着后来学者所称“日本第一”的当口。先进工业化带来的强烈视觉冲击，要求决策者思考这种变化的原因。美国是西方的领导者，西德、日本和新加坡的经济成绩，离不开美国的帮助。这是前述邓小平访美时的背景。 
不过，1979 年前后，恰是西方，特别是美国，经济形势处于低谷之时。第一次石油危机之后的滞胀还在持续，第二次石油危机已在路上，时任美国总统卡特公开表示“美国公众没了信心”。美国双赤字攀升，美元遭遇了 20 世纪以来最严重的信任危机，代表美国参加中美建交美国驻华大使馆开馆仪式并同中国商讨第一个双边贸易协议的传奇财政部长布卢门撒尔曾急赴沙特，劝后者继续将“石油美元”回流美国，购买美国国债、维护美元汇率稳定。1978 年，在波恩举行的七国集团峰会上，美国希望西德、日本能共同发挥“西方经济火车头”的作用，但效果不明显，后两者继续靠向美国出口拉动经济增长。 
也是在 1979 年，随着沃尔克接任美联储主席，其强势货币政策逆转了美元颓势，油价在 1982 年见顶后快速回落，加之西方经济体之间的资本流动管制放松，全球资本流动开启新阶段。这期间，“石油美元”逐渐让位给日本的“贸易黑字美元”，美国步入“大缓和”时期，西方经济随之走出停滞困扰，实现稳步增长。 
很难说中国的决策者是准确地意识到且精准地把握了美国经济的拐点，相信更多是迫于当时国内经济形势的压力。日本和沙特自冷战之初即被美国纳入己方阵营，而当时的中国对国际货币基金组织（IMF）和《关税与贸易总协定》（GATT）既无经历也无缘，有限的外汇储备选择的是日渐没落的英镑。改革开放的决策者及研究者对战后货币和贸易秩序尚处于学习阶段。比如：什么是合资企业？面对拉美债务危机，中国是否准备大规模利用外资？在美国官员建议中国加入GATT时，国内相关方面最初的反应如何？至少在 20 世纪 80年代，中国在包括人力资源、知识储备等基础设施方面，对“跟上美国的节奏”准备不足。对中国经济而言，开放首先是一个学习过程，美国经济在 1980 年前后的触底反弹，给当时的中国带来的直接影响并不大。 
1992 年“南方谈话”之后，伴随“市场经济体制”概念的提出，中国跻身美国主导的国际经济体系的步伐加快。4 此时距离邓小平访美已然过去了 13 年。其后的 9 年里，中美经贸关系波折与进展并存，但与中国的期望相距甚远。中国自 2001 年 12 月成为世界贸易组织（WTO）成员，才真正全面参与全球化，经济总量和社会福祉均大幅提升，在历史上前所未有：GDP超过德、日；此前处于半失业状态的劳动力，可以通过其在纽约第五大道上销售的产品获得货币收入； 可同时享受双休的福利。 
二
日本、新加坡的发达，是战后西方经济“局部全球化”的结果；中国加入WTO之后的成绩，则得益于更大范围的全球化。战后迄今，不论什么范围的“经济全球化”，均为美元主导下国际贸易扩张和资本流动的增加。 
1944 年 7 月召开的布雷顿森林会议，以协定（布雷顿森林协定是《国际货币基金协定》和《国际复兴开发银行协定》的总称）的形式，确认了美元既有的全球主导货币地位。说“既有地位”，是因为美元的这一角色可以回溯到一战后的 20 世纪 20 年代，1935 年中国币制改革以及抗战时期美元发挥的作用也是印证。或许是因为布雷顿森林会议参与者对固定汇率制的历史记忆，又或者是人性追求低波动性的趋向使然，国际货币基金组织成立协定秉承了固定汇率制。协 定条款不曾提及但却默认的一项极为重要的条件，是美国同意按 35美元/盎司* 的价格，兑换其他成员当局手中积累的（经常项目）盈余。 
这是 1934 年美国总统富兰克林·罗斯福在签署《黄金储备法案》后对外宣布的，是美国单方面的承诺。美国总统尼克松于 1971 年 8 月15 日宣布美元同黄金脱钩，即为放弃这一承诺。从《国际货币基金协定》条款的角度，美国的做法并不构成违约。1971 年之后的历史发展表明，布雷顿森林会议本质上明确了美元本位，只是那些参会的历史人物割舍不掉黄金信仰。 
协定的主要缘起，是为避免重演此前各成员为争取贸易优势而竞相贬值本币的做法（“以邻为壑”），重塑稳定的国际货币体系和贸易秩序。美元主导地位的确立，使得同期的国际复兴开发银行（通常被称为“世界银行”）以及后续的GATT（1947 年），乃至更晚近的世界贸易组织（1995 年）成为可能。试想，如果各参与经济体不是为了赚美元，那么美国主导的诸多贸易协定里的限制条款和规范完全没有遵守的必要，相关的国际组织也没有存在的意义和可能。战后至今的国际经济秩序，即为以美元本位为基础的国际货币体系和国际贸易规则。所谓美元本位，就是美元为国际最重要的商品以及金融交易中的定价和结算货币，其他币种相对美元确定汇率，并最终积累美元为主的储备。或有这类情况，国际贸易以美元、欧元之外的小币种结算，但其定价必定是按美元测算，然后换算成其他币种进行交易。其目的多为规避某种限制，最直接的结果是增加了交易成本。 
通过前述美国的承诺，美国继续着金汇兑本位的安排。后续的历史发展表明，其开放条件下，货币的国际地位、对外币值，是由市场参与者共同决定的，发行国政府难凭一己之力左右。国际货币基金组织成立协定仅对经常项目的资金流动做了约定；1980 年前，西方的跨国资本流动受限，但西方经济体的战后复兴仰赖美国，技术/设备引进自美国，马歇尔计划无法满足这些经济体的资金需求。1950 年前后，西方因此出现了“美元荒”，黄金价格甚至低于美国给出的 35 美元/盎司水平。这一格局在进入 20 世纪 60 年代之后彻底逆转，“美元泛滥”使得不少国家或明或暗用美元自美国兑换黄金，其中以法国最为高调，戴高乐用军舰将黄金自美国运回法国的做法，便常被流传为“挑战美元嚣张的特权”的“佳话”。但如前述，官方无力左右本币汇率，事后不久，戴高乐便因法郎贬值（系重要原因之一）而下野。 
不过这不影响法国为稳定币值寻求美国的帮助。当美国之外的美元积累远超美国的黄金储备后，布雷顿森林体系崩溃就只是时间问题。这同样是美国无法左右、西方各国合力（无论真诚与否）也无法逆转的。即便美元是西方货币体系里的主导货币，美国是西方世界的领导者，美国也断不会以牺牲本国利益来继续受制于黄金枷锁的束缚。美国社会经济不保，如何保住布雷顿森林体系安排？保住了又有什么意义？这同美国后续其他的财政、货币政策目的吻合—美国本国利益为先，时下亦然。这是尼克松在 1971 年 8 月15 日终结黄金美元兑换承诺最重要的原因，说唯一也不为过。尼克松当时针对脱钩可能造成外溢冲击的那一句“我管他该死的（意大利）里拉”，是最真实的应激表达；当然，康纳利公开场合转述的他人的名言“美元是我们的货币，但却是你们的问题”则更为赤裸裸。 
时任西德国防部长，后来相继担任西德经济部长和总理的施密特，在得知尼克松的决定时脱口而出：“这表明美国至少是不愿意在货币事务上再充当西方的头领了。”外人同样心知肚明。如此背景之下，去寻找一个替代黄金继续禁锢美元和美国经济的约束，是在质疑西方决策者的智商，更不要提这个替代品是比黄金更难控制的石油。要破除“美元绑定石油”的讹传，没有比美国同沙特间的协议更有说服力的了。我在《石油美元》的附录中，补充了 1974 年 6 月 8 日美国与沙特签署的联合声明（即坊间所传的“协议”）的原文。 
因为其时西方并没有考虑放弃布雷顿森林体系，且其他西方经济体宁肯清除黄金约束而仍继续固定汇率制，所以有了沃尔克乘坐军机穿梭协调各国间的汇率安排。出于决策者管理的考虑，以及受其信仰遗产的影响，即便 1974 年之后浮动汇率制成为事实，仍不妨碍1987 年七国集团（G7）在卢浮宫召开的会议上继续固定汇率制的尝试，哪怕以失败告终。 
1971 年之后，英镑没落中继，其他货币无能力也无意愿并肩美元，没有替代者的美元因此并没有崩溃，虽然东西方媒体的类似预言自此从没有停止过。这让“特里芬两难”的提出者罗伯特·特里芬也倍感诧异。虽然不乏偶尔出现“回归金本位”的声音，但显然趋势不可逆。在《石油央行》中，“石油美元”最重要的持有者沙特，为提高手中的美元资产收益，千方百计“争抢”沙特境内稀缺的通信资源以应对投资市场瞬息变化的经历，说明黄金已经不宜承担货币角色。
1976 年的牙买加会议取消黄金官方价格，黄金的货币角色终结。20 世纪 70 年代“石油美元”的兴起，通过协助解决美国国内经济问题，稳定了美元主导的国际经济秩序，开启了全球化的新格局。 
这个新格局就是“石油美元回流”美国，缓解后者的赤字和通胀压力，美国从而得以进一步维持贸易逆差，拉动其他经济体的出口。尼克松在其财金官员的建议下将美元同黄金脱钩，同时也在其任上搭建了“石油美元回流”的闭环。他安排其第二任期的新财长威廉·西蒙赴沙特，说服后者用“石油美元”购买美国国债（即“回流”），给出的指令是“不成不归”（no coming back empty-handed）。西蒙作为经办人，成功地开启了一个新的时代。 
“石油美元”回流，还包括其作为“欧洲美元”的重要构成，通过欧美金融机构，不受监管约束，“回流”到其他的石油贸易赤字国和资金需求国（包括拉美）。“石油美元”本质上同 20 世纪 80 年代之后日本的美元贸易顺差、中国入世之后的美元贸易顺差相同，主要是自美国的贸易顺差，差别在于“石油美元”源于单一的出口产品—石油，而日本和中国的顺差贸易品则丰富得多。“石油美元回流”为后来的日本和中国美元顺差的国际流动提供了样板，三者恰好形成了时间上的接续，并在 2008 年之前，成为美国国债最重要的境外资金来源。这种格局实则是 20 世纪 70 年代以来一脉的全球化模式，也恰是美元主导的国际经济秩序。 
20 世纪 60 年代以来，沙特货币里亚尔相继经历了贵金属（金/银）本位、钉住特别提款权（SDR）及一篮子货币，最终于 1986 年钉住美元并持续至今。这一制度安排非常有代表性，即布雷顿森林体系崩溃后出口经济体继续坚持的固定汇率制。由于石油价格波动会导致沙特的出口收入大起大落，沙特里亚尔的固定汇率制不如人民币汇率机制在安排上更具典型的布雷顿森林体系 2.0 特点，即相对稳定可控（类钉住）的汇率安排，保证持续不断的出口顺差。这些顺差大国积累的庞大美元储备，是对美元最重要的信任票，也即市场参与者对美元的支持，顺差国进而成为美元国际地位的利益攸关方、美元体系和现有国际经济秩序的维护者，无论这种维护是有意还是无意。当然，这些经济体也受益于这一格局。不考虑美国自身因素，美元资产持有者的做法，使得西德马克、日元以及后来的欧元都很难撼动美元的地位，即“美元霸权”。毋庸置疑，长远而言，美国自身才是美元地位的决定性因素，而不是任何第三方。 

三
尼克松当年反制沙特石油禁运威胁时的反应—“没有（美国的）需求，你们的石油就卖不出去”，显然低估了西方社会经济发展（工业化）对能源需求的增长。中国也是在 1993 年由石油出口国变成了进口国。“石油美元”是全球化的结果，反过来又促进了全球化，这体现了全球化过程中贸易发展和资金流动的相互促进。 
能源不同于其他工业品。虽然沙特官员不认为石油行业存在周期，但沙特的石油收入显然随着油价波动而如潮汐一般起落，因为自然资源的产能受限。日本和中国的可贸易工业品则完全不同，产能相对需求可以近乎于无限提高。这是日本和中国参与全球化的经历，是典型的东亚增长模式，差别只在于参与的先后和经济体量。 
美元资本会因包括税收等影响收益的因素继续全球化，而产能远超本土需求的经济体则更迫切要求继续全球化。但从终端产品最重要的出口目的国—美国的角度，全球化给社会各阶层的影响则是苦乐不均，典型表现即自 20 世纪 70 年代开始不断扩大的“锈带”，这会使全球化成为美国及其他发达经济体的国内政治问题，形成反对全球化的力量。如前所述，美国必须以其国内的社会经济诉求为首要考虑。 
可以预见，包括关税在内的各种贸易手段会成为常态，甚至可能出现约束资本流动的措施。战后的经济全球化基于“美元本位”展开，尽管美国国内不乏“反对美元作为全球主导货币”的声音，但考虑到美国在西方世界的角色和地位，这种取向不会成为主流，全球化仍将继续。因为对美元的持续需求，国际贸易组织的作用逐渐式微，美国一方的态度将更趋强势，且将重新设计美元主导的全球化布局。这很难定义为“逆全球化（或反全球化）”，只是让目前的全球化更有利于美国—毕竟，如果美国国内社会经济动荡导致美元危机，无数全球化参与者均将成为殉葬者。这一趋势下，希望继续依托全球化消纳本土产能的经济体将面临重重困难。 
为反“美元霸权”计，也为防范风险计，过去半个多世纪里不乏改革国际货币体系的建议，比如较早的特别提款权，后来的美元、西德马克（或欧元）和日元三足鼎立设计，以及晚近的布雷顿森林体系3.0（基于大宗商品给货币定价）。自 20 世纪 90 年代的亚洲金融危机始，各类货币危机最终多依赖美国（美元）出手，证明第二项建议的可操作性存疑；过去几年，国际储备中的货币多元化，也只是储备国出于收益考虑，增加配置美元体系里的小币种，没有改变美元的地位和角色。至于将主要货币挂钩大宗商品，则并非新想法，其弊端在前文已有提及。且应该注意到，沙特自战后从不曾将其本币以任何方式同石油绑定或挂钩。《石油央行》中沙特的“石油美元”波动带来的困扰是最好的例证。 
要颠覆、替代或改进现有的国际经济秩序，需要出现一个至少比肩美元的货币。这实际上是布雷顿森林会议上凯恩斯想努力促成而不得的方向。若成功，起码可以消解美国目前在国际金融和贸易事务上的话语权。新的挑战者要能够做到如美国这般在目前内向型经济的基础上，满足周围国家的贸易需求。如果做不到这一点，现有的国际经济秩序不会有根本性的改变，脱离现有格局的经济体如不能找到替代此前的增长方式，将面临明显的增长失速风险，且对外依赖越强，失 
速越严重。 
从经济的角度，一些发展中经济体从全球化浪潮中获益颇大。随着经济体量的增加，在全球经济中的话语权提升，其本币的国际地位问题也会提上日程。不断积累美元顺差、对外输出美元债权，这是在进一步巩固美元地位和美元主导的国际经济秩序，而不是本币的国际化；国际结算中本币比重偶有提升，根本原因是有美元背书。无论是否贸易逆差，要能实现本币输出才是关键，即本币不需要背书而被其他经济体接受。但本币被广泛接受的难度，远超千方百计成为一个顺 
差国的难度。贸易逆差、借美元还外债的国家并不在少数，中国自美国以外的逆差国获得的顺差也多为美元，相信这肯定不是“美国同中国达成协议，只用美元结算出口品”的结果。对于外向型的经济体而言，以主导货币角色对外输出本币，既有的增长和分配方式需要进行重大调整，否则，只能是纸上预期。美元之所以被广泛接受，根本原因是美国国内因素，其他诸如国际贸易、储备、金融交易等，均建基于此。而这，又远远超出了经济讨论的范畴。
市面上关于“广场会议”“石油美元”等历史事件的一些失之偏颇的解读，对市场参与者、学术界甚至政策制定者产生了非常不利的影响，甚至对全社会来说，代价远超收益。希望包括石油美元三部曲在内的“时运变迁”系列，能够正本清源，给读者提供更理性的思考视角。
2024年6月
于杰